這篇青僑陽光的文章重新探討了對中國的三大醫(yī)改的理解與看法,同時(shí)也探討了下半年醫(yī)藥投資策略的一些思考——布局新洼地。為什么要換倉?為什么不離場?哪里還有新洼地?怎么去布局?
大漲之后,醫(yī)藥還能不能投?怎么投?
上半年的醫(yī)藥股很猛,這個(gè)已經(jīng)是既成事實(shí)了。對醫(yī)藥股的投資人而言,這就提出了一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題:大漲之后,醫(yī)藥還能不能投?
我們的觀點(diǎn)很明確:能投。
醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)是細(xì)碎,投射到資本市場上就是細(xì)分行業(yè)的業(yè)務(wù)本質(zhì)與邏輯節(jié)奏的高度異質(zhì)化,這種異質(zhì)化也帶來醫(yī)藥股在股價(jià)表現(xiàn)上的常態(tài)化的節(jié)奏錯位。這為我們換倉提供了基本的市場基礎(chǔ)。對我們而言,價(jià)值對價(jià)格的回歸吸引是股市的第一性原則。只要市場上還有顯著的價(jià)值洼地,我們就沒有必要離場。
因此,回答“醫(yī)藥還能不能投”的問題的關(guān)鍵,就變成了:大漲之后,醫(yī)藥股還有沒有明顯的價(jià)值洼地?
對于這個(gè)問題,我們的觀點(diǎn)同樣明確:有。當(dāng)然,這里可能需要一些逆向的視角,一些好的逆向投資機(jī)會,往往出現(xiàn)在一些系統(tǒng)性承壓或者整體性相對偏冷的市場里。按我們的理解,站在當(dāng)下的非通港股里的醫(yī)藥股和納斯達(dá)克里的生物科技,就是可能存在批量逆向投資機(jī)會的市場。
我們對核心覆蓋的標(biāo)的都會在現(xiàn)金流折現(xiàn)后納入我們的估值通道,這樣不同業(yè)務(wù)不同市場的醫(yī)藥股就可以按一套可比的估值方式進(jìn)行比較。我們可以發(fā)現(xiàn)不同業(yè)務(wù)特性不同市場不同階段,估值上會有系統(tǒng)性偏差,但拉長時(shí)間看,還是能明顯感受得到會受某些模糊規(guī)律的約束回歸。從我們的覆蓋標(biāo)的估值通道看,非通港股和納斯達(dá)克中小生物科技股里有一批標(biāo)的,存在著一定程度上的“自身型的低估”(現(xiàn)金流折現(xiàn)后明顯處于估值通道下區(qū)間)和“比較型的低估”(和歷史估值或可比同行比也處于相對低位)。說得有點(diǎn)繞,簡單說,就是非通港股和納斯達(dá)克里,有一批有明顯反彈基礎(chǔ)的低估標(biāo)的。
下面左圖是兩家不在滬深港通里的港股醫(yī)藥股,質(zhì)地上說算不上頂級優(yōu)質(zhì),但也還可以。過去5年恒生醫(yī)療保健指數(shù)已經(jīng)接近翻倍,而這兩家公司在比較長的時(shí)間里屢創(chuàng)新低。但事實(shí)上,這兩家公司的業(yè)務(wù)價(jià)值層面是有明確價(jià)值累積,而且在可預(yù)見的幾年內(nèi),價(jià)值也仍會有一定的支撐與累積。一上一下之間,可以看到兩家公司在過去5年經(jīng)歷了劇烈的殺估值,以K公司為例,從上市初期的10倍多的PS跌到最低只有1倍多的PS,用我們的估值解釋通道去表述的話,就是直接從估值解釋通道上軌附近跌到了估值解釋通道下軌附近。
這個(gè)過程中,有自身的原因:比如2015年上市融資后跨省擴(kuò)張不利,導(dǎo)致過去2-3年業(yè)績壓力增大,然后公司在2019年又順?biāo)浦巯戳艘话褬I(yè)績;比如公司原來講回A股的故事引發(fā)過市場遐想的估值支撐,但A股IPO失敗反而加速了股價(jià)下行。
但除此之外,也有一個(gè)系統(tǒng)性的外部因素:滬深港通的開通,在拉高了港股中大市值醫(yī)藥股的估值體系(受南下資金支撐)的同時(shí),反而集體壓抑了不在港股通里的小市值港股醫(yī)藥股——這點(diǎn)很有意思,我們覺得可以理解成一種“抽水”的資金效應(yīng)。類似的,18章A開通后,對那些缺乏誘人創(chuàng)新故事的非通港股又造成了一輪新的抽水效應(yīng)。但抽水畢竟是一種資金行為,并不改變公司業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì);當(dāng)這種“冰火兩重天”的抽水效應(yīng)達(dá)到一定程度,就像鐘擺的擺錘往兩端擺動到一定程度的時(shí)候,看上去它只是往外的速度在減緩而已,但實(shí)際上它可能已經(jīng)在積蓄越來越強(qiáng)的反向運(yùn)行的勢能。畢竟公司股價(jià)迭創(chuàng)新低的同時(shí),業(yè)務(wù)價(jià)值是仍在不斷正向累積的。這不是一家公司的特殊現(xiàn)象,這在非通港股里是一個(gè)相對普遍的現(xiàn)象。
上圖右邊是2016年以來納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)(NBI)與標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)的上漲倍數(shù)示意:在納斯達(dá)克指數(shù)4年半已經(jīng)翻倍,但NBI只有不到30%漲幅。我們拉了美國幾百家生物醫(yī)藥領(lǐng)域的公司的歷史股價(jià),在過去幾年出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象:一批過去幾年沒有明顯價(jià)值累積的大藥企股價(jià)翻了2-3倍,而另有一批過去幾年價(jià)值增量凸顯的標(biāo)的中,只有一部分得到了價(jià)值的體現(xiàn),還很一大批價(jià)值持續(xù)增長股價(jià)卻不斷下殺。然后就是我們在港股醫(yī)藥股里看到的,一批大藥企估值沖向估值解釋通道上軌的同時(shí),一批還不錯的中小科技股的估值卻壓到了估值解釋通道的下區(qū)間。簡單說,美股醫(yī)藥股也有劇烈的分化。這種分化達(dá)到一定程度之后,有可能也在埋下反向運(yùn)動的價(jià)值基礎(chǔ)。
談到這里,下一個(gè)問題的答案也就自然地浮現(xiàn)了:下半年醫(yī)藥,投什么?怎么投?我們的觀點(diǎn)是:1.在非通港股里投“息差”修復(fù),或者說“收益率差異”修復(fù);2.在納斯達(dá)克里投潛在爆發(fā)動力。
什么是“必要回報(bào)率”差異修復(fù)?前面提到,我們有一套基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值解釋體系,不同公司的估值都可以轉(zhuǎn)化成橫向可比的“必要回報(bào)率”,這就像有了統(tǒng)一的度量衡,不同業(yè)務(wù)不同節(jié)奏基礎(chǔ)的公司就有了比較的基礎(chǔ)。
當(dāng)然,質(zhì)地評級是A級標(biāo)的公司,與質(zhì)地評級是B級C級的公司,它們的必要回報(bào)率應(yīng)該是有差異的——這就有點(diǎn)像債券,AAA級債券與AA級A級債券,它們的到期收益率是有差異的。這里的收益率差異可能會隨著市場環(huán)境變化而擴(kuò)大或縮小。
現(xiàn)在的情況是,對于港股醫(yī)藥股,港股通里的科技龍頭的估值明顯極致演繹,集體沖向或沖破我們的估值解釋體系的上軌,而不在港股通里的缺乏核心科技概念的醫(yī)藥股,卻有一批公司估值接近了我們估值解釋體系的下軌。這種極致的反向分化演繹,導(dǎo)致兩類公司間“必要回報(bào)率”差異的劇烈擴(kuò)大。
當(dāng)這里的“必要回報(bào)”達(dá)到一定程度之后,天然積累修復(fù)動能:1.如果市場情緒繼續(xù)大幅上行,必要回報(bào)率差異收窄,可能是以估值下軌的非通醫(yī)藥股的大幅修復(fù)來實(shí)現(xiàn),質(zhì)地還可以的非常低估的非通醫(yī)藥港股可能會有補(bǔ)漲機(jī)會;2.如果市場情緒迅速逆轉(zhuǎn)冷卻,必要回報(bào)率差異收窄,可能是以科技龍頭的回調(diào)來實(shí)現(xiàn),那這些非通醫(yī)藥股可以有防御抗跌的效果。
當(dāng)然,也不排除進(jìn)一步極致演繹,或者就是現(xiàn)狀的維持。但站在當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度說,這些質(zhì)地還可以的非常低估的非通醫(yī)藥港股,是值得考慮和配置的。
第二個(gè)思路相對簡單:在納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)多年滯漲之后,納斯達(dá)克有一大批估值公允甚至低估的有潛在爆發(fā)動能的前沿科技標(biāo)的。美股科技股供應(yīng)非常多,加上這幾年美股的小大差異,帶來我們看到的:一邊是美股指數(shù)不斷新高,一邊是有一批的生物醫(yī)藥公司相對估值和絕對估值都只是公允甚至部分標(biāo)的明顯定價(jià)不足。這為我們?nèi)ネ诰虿季譂撛诒l(fā)創(chuàng)新機(jī)會,提供了比較好的市場基礎(chǔ)。
美股醫(yī)藥的前沿創(chuàng)新機(jī)會有很多。下面是其中一個(gè)思路:生物科技進(jìn)入“入胞時(shí)代”的投資機(jī)遇示意?,F(xiàn)代意義的生物科技,源起于1950s年代的DNA雙螺旋開啟的分子生物學(xué)領(lǐng)域;到了1970s分子生物學(xué)工具逐漸完善后,開始具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)。相對最簡單的多肽藥物最先成熟,1980s生長激素、胰島素等多肽藥物最先開啟了多肽的爆發(fā)成長期;抗體藥物分子量比多肽大得多,這會帶來免疫原性的問題,為了解決這個(gè)問題,科學(xué)家又多倒騰了10多年,隨著人源化技術(shù)的逐漸成熟,1990s末期的利妥昔單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗,開啟了單抗的爆發(fā)成長期。
但從生物學(xué)角度來說,現(xiàn)有的多肽藥物和單抗藥物有一個(gè)極大局限:都只在胞外起作用,只能通過結(jié)合細(xì)胞膜上的受體非常間接地影響胞內(nèi)的生物學(xué)過程,而絕大部分分子層面的生命活動卻都是在胞內(nèi)進(jìn)行的。隨著過去20年尤其是過去10年入胞技術(shù)的不斷突破,以入胞為特征的新一代生物技術(shù)逐漸成潮,包括RNAi和mRNA,包括基因療法和基因編輯,包括基于基因修飾的細(xì)胞療法,這些新技術(shù)已經(jīng)在局部顯示出了顛覆性療效,相信未來5年10年,這里會涌現(xiàn)出更多的投資機(jī)會。
逆向新解
如果用一句話形容我們的風(fēng)格,我覺得是:在相對冷靜的市場,釋放深度研究的價(jià)值。我們希望能夠深度研究,但深度研究需要平和的心態(tài)。所以我們喜歡冷靜的市場,因?yàn)槔潇o可以帶來心境的從容。所以往往與逆向相伴,在逆向里可以相對從容地做著深度研究,然后基于深度研究去布局價(jià)值的釋放。
對我們而言,“逆向”是個(gè)好東西:我們知道價(jià)格的本質(zhì)是供求,相對而言,供給是個(gè)慢變量,而需求是個(gè)快變量,因此邊際需求變化短期對價(jià)格影響更大,逆向造成的需求不足,天然導(dǎo)致定價(jià)不足。但逆向相對孤獨(dú),少了同伴與市場的參考,對我們的判斷有著更高的挑戰(zhàn)。
逆向的核心,不是基于過去視角的簡單地站在趨勢的對立面,而是基于未來視角的站在趨勢的前端。很多掉下去的,可能再也上不來;而未來會爆發(fā)的,即使逆向也未必一定非得跌到多么低估。
逆向投資不應(yīng)該和低PE低PB劃等號,也不應(yīng)該只是從高點(diǎn)下來跌了多少。逆向投資,應(yīng)該是未來視角,而非歷史視角。應(yīng)該不是盯著過往,而是基于前瞻。
因?yàn)槠髽I(yè)是個(gè)經(jīng)營的連續(xù)體,價(jià)值更大的來自遠(yuǎn)端預(yù)期。僅是基于歷史低估,有潛在價(jià)值陷阱風(fēng)險(xiǎn)的,因?yàn)闅v史的盈利可能只是時(shí)代的紅利,在醫(yī)改面前,可能脆弱不堪,即使是凈資產(chǎn)的大比例破凈,只要不能破產(chǎn)精算,資產(chǎn)價(jià)值依然可以不斷被耗損。
而一家擁有廣闊未來的企業(yè),它們在生存逆境之時(shí),雖然沒有那么低估,但相比它們要去的星辰大海,仍然是遠(yuǎn)為更吸引的機(jī)會。