高瓴借道瑞銀入貨 國內(nèi)腎病龍頭健帆生物 未來想象空間有多大？

今天在社區(qū)看到一位朋友對健帆生物電話提問的紀要，原來早在二季度高瓴已經(jīng)通過瑞銀的席位介入了國內(nèi)腎病龍頭健帆生物，以下圖片為紀要部分實錄，若想看更多醫(yī)療健康領域優(yōu)質(zhì)公司紀要，可以移步星球。

健帆生物作為國內(nèi)血液灌流的領軍企業(yè)，目前其核心技術及主營產(chǎn)品已得到學界和市場的廣泛認可，尤其是其血液灌流技術已納入多國新冠治療技術應用指南。近期，健帆生物在發(fā)布了2020年半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入8.70億元，同比增長32%。歸母凈利潤為4.41億元，同比增長44.11%。而實現(xiàn)扣非歸母凈利潤4.17億元，同比增長53.17%。

在上半年受到國內(nèi)疫情發(fā)酵背景下，仍能展現(xiàn)如此穩(wěn)健的增長，我們一起檢驗下高瓴“新愛將”成色如何。

一、公司概況

公司是具有創(chuàng)新技術的血液凈化產(chǎn)品提供商，主要從事血液灌流相關產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，自主研發(fā)的一次性使用血液灌流器、一次性使用血漿膽紅素吸附器、DNA免疫吸附柱及血液凈化設備等產(chǎn)品廣泛應用于尿毒癥、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等領域的治療，可有效挽救患者生命或提高病患者生活質(zhì)量。目前公司產(chǎn)品已覆蓋全國5000余家二級及以上醫(yī)院。

1、公司發(fā)展歷程

2、股權結(jié)構(gòu)

公司股權集中。董事長董凡先生畢業(yè)后一直在珠海麗珠醫(yī)藥集團股份有限公司從事營銷及管理工作，1999年進入珠海健帆生物科技股份有限公司，目前任公司董事長兼總經(jīng)理，全面負責公司技術、產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)、經(jīng)營、管理方面的工作。公司持股集中，董事長董凡先生持有43.90%比例的股本，為公司第一大股東，較第二大股東3.28%高出不少。

二、經(jīng)營分析

1、近幾年財務狀況

2011-2019基本財務數(shù)據(jù)，如下：

公司營收與利潤保持較高增速。2016年以前公司營業(yè)總收入、歸母凈利潤年均增速均保持20%以上，16年增速有所下滑，營業(yè)總收入同比增速6.83%、歸母凈利潤同比增速0.84%，公司對此解釋為上市吸引營銷注意力、銷售不到位出現(xiàn)“上市打盹”。公司17年到19年營收與利潤增速接近40%。

2、主營構(gòu)成分析

2.1公司主要產(chǎn)品

2.2收入及毛利拆分

血液灌流器貢獻主要收入及利潤。公司產(chǎn)品包括血液灌流器、膽紅素吸附器、血液灌流機、血液凈化機等。2019年公司收入14.3億元，其中血液灌流器貢獻主要收入及毛利，其收入及毛利占比分別為90.7%和93.0%。

2019年，一次性使用血液灌流器產(chǎn)品中的核心產(chǎn)品HA130收入9.7億，同比增長46.5%，較2018年44%的增速進一步提升。公司一次性使用血漿膽紅素吸附器產(chǎn)品的銷售收入為7328.21萬元，同比增長63.6%。公司DX-10型血液凈化機產(chǎn)品的銷售收入為698.49萬元，血液灌流機產(chǎn)品的銷售收入為464.19萬元，透析粉液產(chǎn)品的銷售收入為2220.28萬元。

三、行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

1、血液凈化多樣化發(fā)展，灌流技術異軍突起

血液凈化作為二十世紀后期在人工腎治療慢性腎功能衰竭的基礎上發(fā)展起來的一種新型醫(yī)療技術，其當前的適應癥已超越腎臟疾病范圍，成為終末期腎臟疾病（尿毒癥）、危重癥及中毒等患者的主要救治方法。血液凈化技術包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）、血液濾過（HF）、血漿置換（PE）、免疫吸附（IA）等多種治療模式及其組合應用。

2、血液透析+血液灌流組合被證明是好的血液凈化方式

優(yōu)勢：血液透析只能清除患者體內(nèi)的小分子毒素和少部分中分子毒素，不能清除中大毒素分子，因此會產(chǎn)生腎性骨病、頑固的皮膚瘙癢、頑固的高血壓等并發(fā)癥。而血液灌流能較好地清除中大毒素分子，在尿毒癥治療中，可以彌補血液透析的不足，有效緩解血液透析并發(fā)癥的產(chǎn)生，取得事半功倍的療效。因此組合型人工腎（即血液透析+血液灌流）已成為目前尿毒癥毒素清除的最主要方式。

多中心的臨床研究表明血液透析+血液灌流被證實尿毒癥清除率最優(yōu)。陳香美院士團隊在《不同血液凈化方式對蛋白結(jié)合類毒素的清除作用》中的研究結(jié)果顯示，不同血液凈化方式對尿毒癥毒素的清除率為：血液透析+血液灌流>血液透析濾過>血液濾過>血液透析，即相比其它的血液凈化方式，即血液透析+血液灌流對尿毒癥毒素的清除率為最優(yōu)。上海多中心臨床研究是由新華醫(yī)院蔣更如教授牽頭，臨床試驗數(shù)據(jù)表明灌流器配合透析組成人工腎療法，可使尿毒癥患者死亡率下降超過30個百分點。

3、相對于國外的血漿灌流，血液灌流優(yōu)勢明顯

全血灌流器就是我們國內(nèi)發(fā)明的，70年代南開大學的教授開始研究，91年的時候麗珠和南開大學合作。2000年公司推出了樹脂全血灌流，克服了血漿灌流和活性炭灌流的弊端，公司是一個世界創(chuàng)新的產(chǎn)品。國外一開始采用的是血漿灌流技術。

血液灌流器可直接在透析機上使用，無需專屬灌流設備。與其它血液凈化技術相比，血液灌流操作簡單，易于在醫(yī)院培訓普及，且其價格較低兼效果良好。

四、競爭格局及優(yōu)勢

血液灌流器用于透析的技術難點在于識別并清除血液中的微量毒素而同時不損傷血液中的正常成分。

1、競爭格局

公司領先競爭對手10年，產(chǎn)品在國內(nèi)占比高達80%。2000年，公司推出了第一支全血樹脂灌流器，2010年以前公司是獨家的。2010年之后，有其他的廠家，現(xiàn)在國內(nèi)有6家。2019年公司在國內(nèi)灌流器市場份額已達約80%，處于絕對壟斷地位，另外的20%就是其他競爭對手分享的。公司從時間上領先了競爭對手10年，技術也是領先的。一般的產(chǎn)品都是先入為主，更別說血液灌流這種安全性要求比較高的產(chǎn)品，客戶的粘性是極高的。

2、競爭優(yōu)勢

（1）先發(fā)品牌優(yōu)勢

該市場是公司一手開發(fā)出來的，已建立良好的品牌形象，臨床上有較強的認可度，醫(yī)生輕易不會更換。

（2）技術優(yōu)勢

公司在該領域的技術有獨創(chuàng)性，多年來經(jīng)過長期改進，在性能上是領先的。產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝技術較為復雜，工藝控制文件達300余項；其中核心工藝需要長時間的經(jīng)驗積累及工藝改進才能逐步成熟。

（3）安全性高

公司產(chǎn)品不是普通產(chǎn)品，直接接觸人體血液三四個小時，高風險。相比競爭產(chǎn)品，公司產(chǎn)品引起副作用和事故的幾率明顯較小，安全性上有優(yōu)勢。

（4）銷售及渠道能力突出

公司主要通過經(jīng)銷商買斷的銷售模式深度把控終端市場，截至2019年底，公司銷售人員已超過900人，產(chǎn)品已覆蓋國內(nèi)5000余家二級及以上醫(yī)院，幾乎覆蓋國內(nèi)絕大多數(shù)有灌流資質(zhì)的醫(yī)院，終端渠道資源強大，顯著領先主要競爭對手。預計后來者追趕需要較長時間的資源積累，中短期趕超難度較大。

五、公司產(chǎn)品潛在市場空間大

公司產(chǎn)品在腎病、肝病以及陸續(xù)培育的新業(yè)務領域的潛在市場空間大。

1、腎病領域

根據(jù)中華醫(yī)學會腎病分會所提供的數(shù)據(jù)，現(xiàn)階段我國終末期患者人數(shù)約300萬，按華泰證券測算，若以一月一次的使用頻次計算，則我國目前腎病灌流領域滲透率（以國內(nèi)尿毒癥總患者群為基數(shù)測算）僅約7.7%（VS18年我國血液透析行業(yè)滲透率約20%，透析人數(shù)數(shù)據(jù)來自全國血液凈化病例信息登記系統(tǒng)）；若以一月兩次的使用頻次計算，則我國目前腎病灌流領域的滲透率僅約3.9%。

長期空間大，未來一段時間處于成長期。根據(jù)測算，2019年國內(nèi)腎病領域灌流器市場規(guī)模約12億元，預計2030年市場規(guī)模有望達到91-122億元（假設滲透率提升至7.5%-8.5%，使用頻次提升至一月2-3次），未來3-5年行業(yè)仍處于快速成長期，長期空間大。

灌流頻次提升空間較大

多中心臨床研究表明，一周一次的血液灌流安全，療效確切，低通量透析效果高于高通量透析。原來病人基本是一月一次，公司現(xiàn)在準備推一周一次。

2、肝病領域

肝病領域仍在起步階段，2016年公司產(chǎn)品被納入人工肝組成部分，進入專家共識，2019年收入約1.5億元。

公司首創(chuàng)“DPMAS”人工肝治療模式，療效顯著。血漿置換（PE）是國內(nèi)目前最常用的人工肝治療模式，其能有效補充凝血因子和清蛋白，改善肝功能，但存在血漿需求量大、不良反應多、毒物清除缺乏選擇性等問題。公司首創(chuàng)的新型人工肝治療模式可較好解決這一痛點，其將血漿膽紅素吸附器BS330（離子交換樹脂）與血液灌流器HA330-II（中性大孔樹脂）兩種吸附劑聯(lián)合應用，協(xié)同增效來治療肝衰竭、肝肺綜合征、多臟器功能障礙綜合征等。其中BS330可清除膽紅素和膽汁酸，以迅速改善黃疸癥狀，HA330-II可清除TNF-α等炎性介質(zhì)，兩者聯(lián)合應用組成“DPMAS”系統(tǒng)，其可單獨或與血漿置換聯(lián)合應用。

臨床數(shù)據(jù)顯示療效良好。DPMAS聯(lián)合半量血漿置換（PE）與單純PE治療乙肝慢加急肝衰竭的療效相比，前者膽紅素下降率和28周生存率均明顯優(yōu)于后者，體現(xiàn)了較好的療效。

首創(chuàng)“一市一中心”項目，推進順利。雖然DPMAS技術適用的重型肝炎、肝性腦病和肝衰竭已進入中華醫(yī)學會的肝病三大指南，但因為DPMAS技術的高難度性，很多醫(yī)生經(jīng)驗不足，對DPMAS的使用仍然比較慎重。為解決這一問題，公司開創(chuàng)性的創(chuàng)立了“一市一中心”項目，即在每一個地級市設置一個肝病中心。

公司的“一市一中心”項目自2018年啟動至今進展順利，截至19年底，全國共有138家醫(yī)院參與了“一市一中心”項目，預計今年授牌醫(yī)院或累計超過200家，基本涵蓋所有地級市。“一市一中心”項目效果顯著，19年累計授牌的138家醫(yī)院的BS330銷售收入為0.37億元（已占BS330總收入的50%），同比增長114.69%。

潛在市場規(guī)模大

我國晚期肝衰竭病人50-80萬人，過去一般采用換血療法，對血漿需求量大，只能稀釋血液內(nèi)毒素濃度，而灌流器能吸附清除膽汁酸與膽紅素，能為肝臟爭取自我修復的時間。一個療程約3-5次，一次用兩個灌流器售價約2000元，增速較快，預計市場規(guī)模能達到數(shù)十或上百億元。除肝衰竭外，灌流器對肝性腦病也有較好的的治療效果。

3、開拓新業(yè)務，提供新的業(yè)績增長點

公司近5年內(nèi)還是會聚焦到腎病肝病領域，陸續(xù)培育新的業(yè)務領域。其中灌流領域已陸續(xù)進入危重癥、中毒、自免等，根據(jù)公司測算（招股說明書數(shù)據(jù)），危重癥、急性中毒、系統(tǒng)性紅斑狼瘡、過敏性紫癜和類風濕性關節(jié)炎灌流領域理論市場規(guī)模分別達到225.0億元、36.9億元、161.4億元、54.6億元，公司待開拓空間廣闊。另外，公司于2017年收購天津標準，正式切入透析粉液領域。2019年，公司透析粉液收入已達到2220萬元。

拓展海外市場，產(chǎn)品進入多國醫(yī)保

在境外市場領域，公司持續(xù)關注新的利潤增長點，積極拓展海外，目前公司完成了對50個國家的銷售，并且公司的產(chǎn)品在越南、伊朗、土耳其、德國、泰國、拉脫維亞等國家納入了醫(yī)保。2019年，公司海外市場收入為0.18億元，同比增長21%。

探索保險新模式，惠及更多患者

2019年7月5日，公司與眾惠保險聯(lián)合推出“愛多多·腎病關愛互助計劃”，以“健康管理+專病保險”的創(chuàng)造性組合，為慢性腎臟病人群提供保險產(chǎn)品。其特點在于慢性腎臟病輕癥階段(1-3期)的患者也可帶病投保，充分滿足腎臟病患者的風險保障需求，未來也會陸續(xù)向肝病及其它領域復制該模式。這種商業(yè)的保險是對醫(yī)保的一個補充。

六、公司產(chǎn)能無瓶頸，支撐公司中長期發(fā)展

公司持續(xù)加大生產(chǎn)投入，各大基地項目有序推進：

1）珠海健帆園擴建項目：于2019年3月開工奠基，并于2019年12月30日完成建筑主體結(jié)構(gòu)封頂，該自動化生產(chǎn)車間正式啟用后，公司血液灌流器產(chǎn)能將達到500萬支/年，可實現(xiàn)年產(chǎn)值30億元，相比公司19年的收入水平（14.3億元），仍有翻倍以上的空間，產(chǎn)能中短期無瓶頸；

2）湖北黃岡項目：于2019年2月開工奠基，也于2020年1月順利封頂；

3）天津項目：目前在有序推進中。通過三大項目的建設，公司加快完善華南、華中、華北的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，為公司未來發(fā)展提供產(chǎn)能保障。

七、研發(fā)投入及產(chǎn)品布局

1、研發(fā)投入

公司重視研發(fā)投入。2019年，公司研發(fā)投入為6,845.16萬元，占公司營業(yè)總收入的4.78%，同比增長48.36%。報告期內(nèi)公司新獲授權的專利16項，其中12個實用新型，4個外觀設計（包括1個美國外觀專利）。截止到本報告期末，公司及控股子公司共擁有授權專利190項，其中發(fā)明專利41項（包括1項美國授權專利），實用新型127個，外觀設計22個（其中包括1個美國外觀專利）。

2、產(chǎn)品布局

公司未來會將產(chǎn)品范圍擴大至透析相關耗材，目前公司透析器廠房已建好，今年進設備報GMP，產(chǎn)品預計兩年后上市，未來會擴展透析全產(chǎn)品線，但不會做服務，相關規(guī)則太嚴格，民營生存空間太小。

公司透析器也是采購的3M膜，采購量大能在采購價上獲得一定優(yōu)勢，敢大量采購因可與公司的血液灌流器實現(xiàn)協(xié)同銷售，有較強的上量保證，預計可做到40%—50%毛利率，好于一般同類企業(yè)。

八、財務分析

1、資產(chǎn)負債情況

公司的資產(chǎn)負債率較低，19年僅為12.99%。最新流動比率為5.93，速動比率為5.62，這表明公司短期償債能力強。公司目前有10.81億現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在手，有息負債為0。公司商譽0.44億元，較低。

2、現(xiàn)金流量

近幾年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額略低于公司凈利潤，占比在92-103%。

3、利潤分析

公司的毛利率與凈利潤率一直比較穩(wěn)定，毛利率基本上維持在83%以上，凈利率基本上維持在40%左右。

4、其它財務指標

近幾年，公司的應收賬款占營收比基本上在12%左右，其中一年期的占比98%以上。

九、主要風險

1、集采降價風險

公司大單品一次性血液灌流器，未來存在集采降價風險。價格體系方面，公司灌流器出廠價510，終端價599，經(jīng)銷商所占份額較低。

目前公司產(chǎn)品沒有進入過集采試點，未來全國集采也不大可能會在前幾輪進入。在區(qū)域采購中，由于公司產(chǎn)品基本是全國統(tǒng)一價格，不受各省要求最低價的影響?？紤]到血液灌流器的市場格局，未來可能會才去談判議價，由于目前這個市場沒有和公司體量相當?shù)母偁帉κ郑虼斯揪邆漭^強的議價能力。

重慶灌流器集采并未降價

公司血液灌流主要是兩款產(chǎn)品（HA80和HA130，價格分別是420/599）。在重慶地區(qū)，公司通過HA80產(chǎn)品申報，申報價格420，并未降價，想法是低價產(chǎn)品中標帶動未來的灌流使用頻次，實際上臨床過程中頻次的提升并不是和價格下降直接相關的，還是需要廠家做很多推廣工作才行。同時報價的其他兩家企業(yè)報價分別是560和580，價格并未降低。

2、銷售推廣不達預期風險

參考自：百創(chuàng)資本陳子儀、華泰研究院、財通研究院、公司資料